Die Unsicherheits-Falle: Das Entscheidungsverhalten des Menschen in ungewissen Situationen

Warum die Mehrheit der Anleger zu teuer kauft und zu billig verkauft: Das merkwürdige Entscheidungsverhalten des Menschen in ungewissen Situationen. Erkenntnisse aus dem Forschungsfeld der "Behavioural Finance".

Im Grunde taugen wir Menschen überhaupt nicht als rationale Investoren. Unser gesamter, hochkomplexer Mechanismus, mit dem wir unsere Umwelt wahrnehmen und ständig Entscheidungen mit ungewissem Ergebnis fällen müssen, ist für das wirkliche Leben konstruiert. Für Situationen, in denen Mathematik und wirtschaftliches Verständnis vorausgesetzt wären, sind wir schlicht nicht ausreichend ausgestattet. Keines unserer Organe ist darauf vorbereitet, aus einer brutalen Fülle von Markt- und Börseninformationen schlüssige Information zu extrahieren und uns demzufolge „rational“ zu entscheiden. Statt dessen agieren Menschen an den Börsen nicht anders, als sie es in tausenden Jahren Menschheitsgeschichte lernen mussten: Sie vereinfachen das zu Komplexe, sehen, was sie sehen wollen, reagieren impulsiv und im Einklang mit den Stammesangehörigen. Das ist im wirklichen Leben auch gar nicht so übel. Stellen Sie sich vor, Sie schwimmen am Strand von Palm Beach und plötzlich schreit jemand „Shark Attack“. Würden Sie eine statistische Analyse über die Wahrscheinlichkeit anstellen, ob der Warnruf auf einer tatsächlichen Hai-Sichtung beruht? Sicher nicht. Sie würden einen Zahn zulegen und sehen, dass Sie Ihren gebräunten Body aus dem Wasser bekommen. Vielleicht würden Sie hinterher analysieren, was es denn nun mit der Warnung auf sich hatte. Aber das wäre gefahrlos – schließlich stehen Sie ja schon wieder auf dem Trockenen. Sehen Sie, so läuft das auch an der Börse. Die smarten Anzugträger im Börse-TV erklären uns hinterher immer ganz plausibel, warum irgendeine „unerwartet heftige“ Kursbewegung geradezu eintreten musste. Hätten sie das nur ein paar Stunden vorher gewusst, wir hätten eine Menge Geld gespart. Nein, das war jetzt kein weiterer Seitenhieb gegen das Unvermögen von Experten, auch nur die allernächste Zukunft auf den Märkten vorherzusagen. Es geht einfach darum klarzumachen, dass sich die Betrachtungen in diesem Beitrag immer auf Entscheidungssituationen in Ungewissheit beziehen. Alles, was hier beschrieben wird, gilt für Situationen, in denen wir keine Sicherheit über die unmittelbare Konsequenz unserer Entscheidungen haben.

Das seltsame Verhalten von Menschen in ungewissen Entscheidungssituationen
Unsicherheit ist der ständige Begleiter jedes Investors. Beim Einstieg in eine Position, während wir ein bestimmtes Wertpapier halten und beim Zeitpunkt des Verkaufs. Wir wissen nie, ob eine Aktie nicht gerade dann beginnt zu fallen, wenn wir sie gekauft haben. Wir haben keinerlei Sicherheit, ob das Papier nicht gerade dann eine Rally hinlegt, wenn wir es abge-stoßen haben. Kurz: Jede Entscheidung, die ein Investor oder Trader trifft, kann sich im Nachhinein ebenso gut als richtig wie als falsch herausstellen. So weit, so schlecht. Denn das seltsame am menschlichen Entscheidungsverhalten unter Unsicherheit ist: Es ist nützlich im wirklichen Leben und schützt uns etwa davor, von Haien gefressen zu werden. Es ist aber meistens untauglich, wenn es um Geld geht. Glauben Sie nicht? Machen wir den Test:

A: Nehmen wir an, der legendäre Onkel aus Amerika vermacht Ihnen unverhofft 100.000 Euro, die Sie sofort ausbezahlt bekommen. Sie dürfen den Betrag und auch den daraus erzielten Gewinn behalten, wenn Sie die 100.000 so investieren, dass Sie innerhalb eines Jahres 10 % Gewinn machen. Versagen Sie, -müssen Sie den verbliebenen Rest zurückgeben. Ihre zwei-te Möglichkeit: Sie können sofort auf die Hälfte verzichten und nur 50.000 erben. Was tun Sie? Notieren Sie Ihre Entscheidung, bevor Sie weiter lesen.

B: Und jetzt – Gedankenexperiment Nummer Zwei: Angenommen, Sie erhalten einen Lotteriegewinn von 50.000 Euro unter folgender Bedingung: Sie dürfen das Geld nicht behalten, sondern müssen es sofort wieder investieren und innerhalb eines Jahres um mindestens 5.000 Euro vermehren. Schaffen Sie das, erhalten Sie in einem Jahr nochmals 50.000. Falls nicht, verlieren Sie auch den ursprünglichen Gewinn. Sie können aber auch einfach sofort 50.000 ohne weitere Verpflichtung nehmen. Was tun Sie in diesem Fall? Notieren Sie Ihre Entscheidung auch für dieses Spiel.

Auf den Bezugspunkt kommt es an
Rein ökonomisch betrachtet, sind beide Alternativen gleichwertig. Sie stehen vor der Möglichkeit, 50.000 sicher zu gewinnen, oder durch das Eingehen eines kalkulierbaren Risikos, Ihren Gewinn zu verdoppeln. Haben Sie sich in beiden Fällen gleich entschieden? Dann gehören Sie zu einer Minderheit. Die Mehrheit dagegen entscheidet sich in Alternative A für das Risiko und in Alternative B für den sicheren, risikolosen Gewinn. Warum? Der Unterschied liegt ausschließlich an der Formulierung. „Sie bekommen sofort“, „dürfen behalten“ und „sonst müssen Sie verzichten“. Das sind Formulierungen, die suggerieren, dass wir etwas wieder hergeben müssten, das uns schon gehört. Wer tut das schon freiwillig? Beispiel B dagegen lässt die Risiko-Variante weniger attraktiv erscheinen – auch wenn das nur in der Formulierung liegt. Daniel Kahnemann war nicht der erste Wissenschaftler, dem solche merkwürdigen Unterschiede aufgefallen sind. Zwei objektiv gleichwertige Alternativen, die subjektiv völlig unterschiedlich bewertet werden. Seltsam, aber erklärbar: Man nennt diesen Effekt „semantisches Framing“ und er wurde oftmals mit verschiedenen Aufgabenstellungen überprüft.

Eines der simpelsten Beispiele für menschliche Fehlentscheidungen ist ein optisches Rätsel: Welches der beiden kleinen, inneren Quadrate ist heller?


Für alle, die dieses Beispiel dafür, wie einfach sich unsere Sinne täuschen lassen, noch nicht kennen, ist die Auflösung verblüffend: Beide inneren Quadrate sind in Farbe, Helligkeit und Größe exakt gleich (in diesem Fall 60% Schwarz). Was sie für uns unterschiedlich hell erscheinen lässt, ist der Bezugspunkt, den die beiden äußeren, großen Quadrate unserem Auge ganz automatisch aufzwingen.

Oder ein anderes Beispiel, das Sie jederzeit selbst nachstellen können. Nehmen Sie dafür drei Schalen Wasser mit verschiedenen Temperaturen von eiskalt über lauwarm bis heiß. Tauchen Sie die Hände in das heiße Wasser und danach in das lauwarme, und Sie werden das Gefühl haben, in Eiswasser zu greifen. Tauchen Sie dagegen die Hände zuerst in das eiskalte Wasser und danach in das lauwarme, wird es Ihnen heiß erscheinen.

Kahnemanns Leistung – und die seiner Forscherkollegen – bestand darin, solche aus der Psychologie bekannten Phänomene, mit ökonomischen Entscheidungsproblemen in schlüssigen Erklärungsmodellen zu vereinen. Dafür wurde ihm schließlich der Wirtschaftsnobelpreis 2002 zugesprochen.

Ungereimtheiten im menschlichen Umgang mit Entscheidungen unter Unsicherheit haben starke Gemeinsamkeiten:

1.) Wir orientieren uns offenbar automatisch an einem subjektiven Bezugspunkt und ordnen die Attraktivität von Entscheidungsalternativen relativ zu diesem Punkt ein.
2.) Wir entscheiden uns in Gewinnsituationen überwiegend für die sicherste Alternative (agieren also „risikoavers“).
3.) Wir entscheiden uns in Verlustsituationen überwiegend für eine riskante Alternative (agieren also „risikoaffin“).

Kahnemanns geniale Kurve

In der „Prospect Theory“ von 1979 fasste Kahnemann diese grundlegenden Gemeinsamkeiten im Entscheidungsverhalten erstmals in eine mathematische Funktion, die „Wertefunktion“. Ihr Ergebnis ist eine Kurve in einem x/y-Koordinatensystem (siehe Abbildung). Erst bei genauer Betrachtung erschließt sich die Eleganz von Kahnemanns Ansatz: Der Nullpunkt des Koordinatensystems ist der Bezugspunkt, an dem eine Person die zur Verfügung stehenden Entscheidungsalternativen misst. Die Y-Achse misst die Intensität, mit der wir Abweichungen vom Bezugspunkt wahrnehmen (nach oben und unten nimmt diese Intensität jeweils ab). Die X-Achse gibt im positiven Bereich die Höhe eines Gewinns und im negativen Bereich den Wert eines Verlustes an – jeweils relativ zum Bezugspunkt. Das verblüffende an dieser Art der schematischen Darstellung: Unsere Aufmerksamkeit, die wir einem Gewinn oder Verlust beimessen, nimmt ab, je weiter sich deren Höhe vom Bezugspunkt entfernt. Und: Diese Abnahme der Wahrnehmungsintensität ist deutlich schneller, wenn wir es mit Verlusten zu tun haben.

Kahnemanns Prospect Theory beschreibt einige Phänomene im menschlichen Entscheidungsverhalten besser und vor allem einfacher als frühere Modelle (Sir Karl Popper hätte sie daher wohl als überlegen bezeichnet).

Warum wir zu hoch kaufen und zu tief aussteigen
Die Wertefunktion liefert unter anderem eine der wenigen praxistauglichen Erklärungen für das wahrscheinlich seltsamste Phänomen auf den Finanz-märkten, von dem beileibe nicht nur Amateure betroffen sind: Der durchschnittliche Käufer einer Aktie (oder eines sonstigen Wertpapiers) neigt dazu, bei einem – im Nachhinein betrachtet – bereits relativ hohen Preis einzusteigen aber zu tief wieder auszusteigen: Auf den ersten Blick erscheint das unvernünftig oder gar unlogisch. Schließlich heißt schon eine der ältesten Börsenregeln: „Kaufe niedrig und verkaufe hoch“. Das Problem dabei: Jede Kaufentscheidung fällt immer unter Unsicherheit über deren Ergebnis. Was „hoch“ ist, entscheidet sich eben erst im Rückblick – also in der Zukunft. Ebenso wissen wir erst nach einer abgeschlossenen Transaktion, was „tief“ ist. Der Mensch ist also darauf angewiesen, einen Bezugspunkt zu verwenden. Den findet er entweder in neu publizierten Analystenratings („Heraufstufung auf outperform, Kursziel bei 17 Euro“), in den Gewinnen der betrachteten Vergangenheit, die bewusst oder unbewusst extrapoliert werden oder auch im Verhalten der Masse („die Aktie steigt jetzt schon zwei Tage bei hohen Umsätzen, da müssten doch noch ein paar Prozente drin sein.“). In allen diesen Fällen investiert der Anleger aber in einen Wert, der bereits gestiegen ist! Und es ist keineswegs sicher oder auch nur wahrscheinlicher als der umgekehrte Fall, dass die Wertsteigerung anhält.

Wenn unser Anleger nun entschieden hat, eine bestimmte Aktie zu kaufen, bleibt der Bezugspunkt nicht etwa derselbe. Es bildet sich vielmehr ein neuer, der in aller Regel gleich dem Kaufpreis ist (nur die wenigsten Anleger addieren in Ihrem geistigen Wahrnehmungskonto auch die Spesen und anteilige Depotgebühren hinzu). Nehmen wir also an, Peter Mustermann entschließt sich zum Kauf von 100 Aktien der Gut & Schön AG zum Preis von je 10 Euro. Dieses Paket repräsentiert für ihn also einen Wert von 1.000 Euro – gleichzeitig Mustermanns (neuer) Bezugspunkt. Wenn nun der Kurs der Aktie um 10 Cent sinkt, ist der Verlust noch relativ nahe dem Bezugspunkt und unser Anleger wird sich vermutlich ärgern. Gleichzeitig könnte er beschließen, noch ein wenig zu warten, ob sich der Kurs nicht wieder erholt. Fällt die Aktie jetzt weiter, wird der Ärger durch den raschen Abfall der Wahr-nehmungsintensität im Verlustbereich sehr schnell einer Art Fatalismus weichen. Mustermann könnte sich etwa so etwas ähnliches sagen wie: „Jetzt macht es auch schon keinen Unterschied mehr, ob ich auf ein Comeback des Titels hoffe, oder er noch mehr verliert. Viel tiefer kann es ohnehin nicht mehr gehen. Also vergesse ich diese Aktie einfach bis auf weiteres.“ Kommt Ihnen dieses Verhalten bekannt vor? Tausende und Abertausende Anleger haben mit ähnlichen inneren Monologen den Zeitpunkt für einen anständigen Ausstieg aus dem rapide fallenden Technologiemarkt der Jahre 2000 und 2001 verschlafen und Milliarden verloren.

Was wäre dagegen geschehen, wenn die Aktien der Gut & Schön AG gestiegen wären? Sehen wir uns das auf Kahnemanns Wertekurve an. Auch hier beginnt nach anfänglicher Freude über den Wertzuwachs, die Aufmerksamkeit des Anlegers abzunehmen. Verschafft ihm der erste Euro noch einen klaren Glücksgewinn, so ist der zweite schon nicht mehr so stark wahrzunehmen. Je nach Persönlichkeit des Anlegers überwiegt die Angst, dass die Aktie wieder fallen könnte, die Freude über den Gewinn. Mustermann wird den Titel im Idealmodell exakt zu diesem Zeitpunkt abstoßen. Dass er vielleicht genau zu jenem Zeitpunkt ausgestiegen ist, als die Rally so richtig losging, sieht Mustermann – wenn überhaupt, dann im Nachhinein.

Erkennen Sie die Gemeinsamkeit der beiden Szenarien: In beiden erfolgt der Ausstieg auf niedrigerem Niveau als es im Rückblick gut gewesen wäre.

Bis zu den Forschungen Kahnemanns und seiner Kollegen Amos Twersky, Shane Frederick sowie einer Reihe anderer Vertreter der „Behavioural Finances“ mussten Erklärungsmodelle aus der Massenpsychologie für alle scheinbar „unvernünftigen“ Anlegerentscheidungen herhalten. „Herdentrieb“, „Massenpanik“ oder „Goldrausch“-Bewegungen gibt es natürlich, aber so alltägliche Entscheidungsfehler wie die oben beschriebenen, sind wohl doch eher im Individuum begründet und sehr tief verwurzelt. Und was nützt dieses Wissen? Sind wir unseren inneren Bezugspunkten ganz und gar ausgeliefert?

Natürlich nicht. Aber es kostet höchste Anstrengung, gegen unser offenbar angeborenes Bewertungssystem zu arbeiten. Erfolgreiche Trader, die mit diskretionären Entscheidungsmodellen arbeiten, sind rar und verfallen in bestimmten Situationen doch wieder in das Grundmuster. Nicht umsonst ist das Computer gestützte systematische Tradingmodell im Gefolge der seit den 1970er Jahren verstärkt angestellten Forschungen auf dem Gebiet der Behavioural Finances immer populärer geworden. Nach dem Motto: Ein Computer hat keine subjektiven Bezugspunkte und kann sich von diesen daher auch nicht täuschen lassen.

>>Ausgewählte Quellen: Daniel Kahnemann; „Maps of Bounded Rationality: A Perspective on Intuitive Judgment and Choice“, Nobel Price Lecture 2002; nobelprice.org. Joachim Goldberg & Rüdiger v. Nitzsch; „Behavioural Finance“, FinanzBuch Verlag, 2000.<<