Rohstoffe: Indizes in der Contango-Falle

Investments, die Preissteigerungen von Energie, Gold und anderen Rohstoffen abbilden, sind bei Anlegern derzeit ähnlich im Trend, wie hoch motorisierte Allrad-SUVs bei betuchten Großstädtern. Stimmt wenigstens bei Commodity-Investments die Kosten-/Nutzenrechnung?

„Handle with Care“, lautet der Titel eines jüngst erschienenen Forschungsberichts von Bernstein Wealth Management, einem New Yorker Vermögensverwalter mit rund 100 Milliarden Dollar unter Management. Was da nach Meinung der Bernstein-Researcher mit Vorsicht behandelt werden soll, sind Rohstoff-Investments, die ausschließlich von steigenden Preisen profitieren und überwiegend in Form von Zertifikaten auf Commodity-Indices erfolgen. „Long-only Commodities“, so die Conclusio der Studie, „gehören nicht als permanenter Bestandteil in ein diversifiziertes Portfolio“. Das klingt angesichts des massiven Hypes, den diese Asset-Klasse in den vergangenen Jahren erlebt hat, schon beinahe ketzerisch, ist aber fundiert begründet und lohnt einer eingehenden Betrachtung.

Beginnen wir mit dem Instrumentarium: Ein Long-Only Investment in Rohstoffe bedeutet nicht etwa, Aktien von Rohstoff nahen Unternehmen zu erwerben, sondern die Rohstoffe selbst. Dafür gibt es exakt zwei taugliche Mittel: Sie können jene Commodities, bei denen Sie einen Preisanstieg erwarten, physisch kaufen, um sie später mit Gewinn wieder zu verkaufen. Die Idee ist mit Gold einigermaßen praktikabel umsetzbar, stößt bei Rohöl oder Benzin bereits an gewichtige Lagerprobleme und ist mit Lebendrindern schlicht unmöglich. Also vergessen Sie diese Variante.

Die zweite Möglichkeit, die praktisch jedem „echten“ Rohstoffinvestment zugrunde liegt, besteht im Kauf von Commodity-Futures. Diese Terminkontrakte haben im Vergleich zum materiellen Besitz eine Reihe bestechender Vorteile: Man muss sie nicht aufwendig lagern, kann sie jederzeit verkaufen, ohne sich um einen Käufer bemühen zu müssen und sie werden nicht schlecht. Allerdings gibt es bei Futures – ebenso wie etwa bei Orangensaft – ein Ablaufdatum. Dazu kommen wir etwas später.

Auch investierbaren Rohstoff-Indices liegen Futures-Kontrakte zugrunde. Der GSCI (erst kürzlich von Goldman Sachs an Standard & Poors verkauft), der Reuters-Jefferies CRB oder der Dow Jones AIG – sie alle kaufen Futures auf Gold, Öl, Rinder und all die anderen Rohstoff-Klassen, die sie abbilden. Und zwar eine ganze Menge: Auf bis zu ein Viertel des Gesamtvolumens an allen gehandelten Rohöl-Kontrakten wird mittlerweile der Anteil von Index-Investments geschätzt. Und rund 80 Milliarden Dollar sind nach Schätzungen der Investment-Bank UBS seit 2004 neu in Index-Investments geflossen – mehr als alle Mittelzuflüsse aus den Jahren 1990 bis 2004 zusammengenommen.

Keine Frage: Commodity-Investments haben in den letzten Jahren eine vorher nicht gekannte Dimension erreicht. Früher dienten Rohstoffanlagen hauptsächlich industriellen Großabnehmern zur Absicherung gegen steigende Preise. Seit Beginn des Jahrtausends sind auch Finanzinvestoren durch gestiegene Energie- und Industriemetall-Preise auf den Geschmack gekommen. Und in den letzten paar Jahren sprangen schließlich die Privatanleger auf den Zug auf – sie werden durch zahlreiche strukturierte Zertifikate bedient. Dass die Milliarden frischen Geldes Einfluss auf die Futures-Märkte haben müssen, ist unbestritten. Wie stark dieser ist, bildet zunehmend Stoff für heiße Debatten. Kritische Stimmen meinen mittlerweile, dass sich die großen Indexanbieter ihren eigenen Markt kaputtmachen, weil sie zu viel Geld in zu wenig liquide Kontrakte pumpen.

Um das Problem zu verstehen, muss man sich die Funktionsweise dieser Indexinvestments genau ansehen. Nehmen wir dazu exemplarisch einen der größten Commodity Indices, der samt seinen vielfältigen Sub-Indizes die Basis für eine Legion verschiedenster Anlageprodukte bildet.

So funktionieren Rohstoff-Indices

Der „Goldman Sachs Commodity Index Excess Return“ (GSCI) bietet ein direktes Investment in einen Korb aus 24 Rohstoffen vom Weizen bis zum Erdgas. Allerdings: Der Index bildet nicht etwa die tatsächliche Preisschwankung auf dem Kassamarkt der Rohstoffe ab – das können nur die sogenannten „Spot Indices“, in die man allerdings nicht investieren kann. Vielmehr spiegelt der GSCI den Preis des Future-Kontrakts mit der jeweils kürzesten Laufzeit wider. Die Idee dabei: Dieser Future sollte dem tatsächlichen Rohstoffpreis am Kassamarkt am nächsten sein.

Sehen wir uns das an einem Beispiel an: Der US-Rohöl Future „Light, Sweet Crude Oil“ an der New Yorker NYMEX wird acht Jahre im Voraus gehandelt, wobei es für jeden einzelnen dazwischen liegenden Monat der jeweils nächsten fünf Jahre (derzeit also bis 2012) einen eigenen Futures-Kontrakt gibt. Der aus der Sicht von Anfang Mai 2007 näheste („Nearby“) Kontrakt lautet etwa auf den Juni 2007. Danach folgt der Juli-2007-Kontrakt („2nd Nearby“) usw. Wenn der Erfüllungstermin nahekommt, hat jeder Besitzer eines Long-Kontrakts, der im betreffenden Markt investiert bleiben will, zwei Möglichkeiten: Er kann den Kontrakt auslaufen lassen und bekommt nun dessen Basis-Wert geliefert: 1.000 Barrel Rohöl der Sorte WTI. Wer nicht gerade eine Raffinerie betreibt, findet an dieser Variante naturgemäß wenig Gefallen. Die Standard-Lösung, welche auch alle Rohstoff-Indizes wählen, ist daher eine andere und dank der Funktionsweise der Futures-Märkte sehr einfach: Man verkauft seine Futures knapp vor dem Fälligkeitstermin und kauft gleichlautende des darauffolgenden („2nd Nearby“) Kontrakts. Man nennt diesen Vorgang „Rollen“.

Backwardation und Contango

Hier stoßen wir auf eine Eigenart der Futures-Märkte: Zwar ist das „Rollen“ billig, was die Transaktions-spesen betrifft – die Kosten sind für die Indexbetreiber vernachlässigbar. Aber: Es ist durchaus möglich, dass der Kurs des Nearby-Kontraktes vom 2nd-Nearby und von noch weiter in der Zukunft liegenden, spürbar abweicht. In der sogenannten „Forward-Kurve“ werden solche Preisunterschiede sehr gut sichtbar (siehe Chart auf S. 2). Ist der weiter in der Zukunft liegende Kontrakt billiger, spricht man von „Backwardation“, ist er dagegen teurer, spricht man von „Contango“. Es ist unmittelbar einleuchtend, dass ein Kontrakt, der im Contango gerollt wird, Verluste verursachen muss, während ein in Backwardation befindlicher Kontrakt Rollgewinne erzeugt.

Der Kurs des GSCI (und der aller anderen vergleichbaren Index-Instrumente) setzt sich also nicht nur aus den Preisveränderungen des Futures-Korbes zusammen, sondern enthält auch die Gewinne und Verluste aus dem Rollen, welches im Fall des GSCI jeden Monat zwischen dem 5. und 9. Werktag (zu jeweils 20% des gesamten Volumens) stattfindet.

Forward-Kurve des Brent-Rohölfuture an der Terminbörse ICE Ende April 2007: Während der Preis für ein Barrel am Kassamarkt knapp unter 67 Dollar lag, wurde es im Juni-Kontrakt (nearby) bereits 68 Cent und im Juli-Kontrakt nochmals 58 Cent höher gehandelt. Der Anstieg setzt sich bis zum 12. Kontraktmonat fort, danach flacht die Kurve ab, und fällt wieder deutlich.

Rollverluste fressen Gewinne auf

Lange Zeit war das Rollen in den Rohstoff-Indizes kein großes Thema, weil sich Rollverluste und Rollgewinne immer wieder ausglichen und es sogar lange Perioden gab, in denen die Netto-Profite aus den Roll-Perioden den investierbaren Indizes Performances bescherten, die deutlich über dem Spotmarkt lagen.
Das liegt daran, dass manche Rohstoff-Märkte häufig zur Backwardation neigen – zukünftig fällige Futures also billiger sind als aktuelle Preise oder der Nearby-Future. Das könnten etwa Phasen sein, in denen es zwar einen kurzfristigen Lieferengpass für einen bestimmten Rohstoff gibt, die künftige Erwartung aber von einer Normalisierung oder gar einem Überangebot ausgeht. Erdöl oder Industriemetalle befinden sich beispielsweise sehr häufig in Backwardation. Andere Rohstoffmärkte wiederum sind praktisch ständig im Contango – Gold gehört etwa dazu. Ein weiter in der Zukunft liegender Gold-Future ist in aller Regel sogar vorausberechenbar teurer. Sein Preis errechnet sich einigermaßen verlässlich mit dem augenblicklichen Kassapreis plus einem Aufschlag, der mit jenem Prozentsatz zu berechnen ist, den die Banken gerade für das Verleihen von Gold verlangen.

In den letzten drei Jahren hat sich das Verhältnis aus Rollgewinnen und -verlusten stetig zu Ungunsten der Indexperformance entwickelt. Der Grund: Immer mehr Märkte befinden sich in den letzten zwei Jahren nahezu permanent im Contango – vor allem aber Rohöl. Dadurch steigen die Rollverluste der Indizes. Und zwar so massiv, dass Goldman Sachs zuletzt in einem Newsletter titelte: „Contango frisst Gewinne auf“. Der Energiesektor ist beim GSCI mit aktuell 68 % höher gewichtet als in jedem anderen breiten Rohstoff-Index, wodurch der GSCI besonders – aber keineswegs allein – von den Rollverlusten bei Erdöl betroffen ist. Seit Jänner 2005 musste der Index fast in jeder Rollperiode Verluste bei Öl-Futures hinnehmen.

Anderen investierbaren Commodity-Indices, etwa dem Dow Jones AIG oder Reuters-Jefferies, geht es kaum besser. Sie haben zwar Öl weniger hoch gewichtet, aber es ist nicht nur das Öl, das Investoren in Rohstoff-Instrumente zu schaffen macht. Contango sieht man beispielsweise auch bei Kaffee seit 2000 fast ununterbrochen – nach Jahren teilweise extremer Backwardation, die satte Rollgewinne bescherten.

Wie drastisch die Rollverluste derzeit ausfallen, zeigt der Vergleich eines investierbaren Index mit einem gleich gewichteten Spot-Index, der den Kassamarkt – und damit die reine Preissituation abbildet. Dankenswerter Weise gibt es von den meisten Index-Anbietern beide Varianten. Um beim GSCI zu bleiben: Seit Beginn des langen Contango-Ölmarktes im Herbst 2004 sind die Rohstoffpreise (ausgedrückt durch den GSCI Price-Index) um etwas mehr als 40 % gestiegen, während der investierbare GSCI Excess-Return mehr als 10 % an Wert verloren hat.

Betrachtet man die einzelnen Sub-Indizes, so zeigt sich erneut, dass das hoch gewichtete Energiesegment den Hauptteil dieser Verluste verursacht: Die Energiepreise sind auf dem Kassamarkt seit September 2004 um satte 33 % teurer geworden, der GSCI Energy Excess Return hat im krassen Gegensatz dazu über 22 % an Wert verloren. Ähnlich deutlich präsentiert sich die Zunahme der Rollverluste auch auf den Agrarmärkten. Das einzige Segment, in dem die investierbaren Indizes überwiegend Backwardation-Szenarien vorfanden und damit nennenswerte Rollgewinne erwirtschaften konnten, war der Industriemetall-Markt.

Der investierbare GSCI Excess Return (blaue Fläche) gegen den nicht investierbaren Preis-Index (blaue Linie): Die Rollverluste fressen die theoretischen Gewinne aus den gestiegenenen Kassa-Preisen seit September 2004 vollständig auf und lassen per Ende Februar gar einen Gesamtverlust von rund 10 % übrig.

Verursachen Index-Investoren höhere Spreads?

Ist all das aber tatsächlich ein Beleg dafür, dass die sprunghaft gestiegenen Anlagevolumina in Index-Investments tatsächlich die Marktpreise verzerren? Sind am Ende gar die Finanzinvestoren schuld am gestiegenen Preis für Öl und Benzin? Sind die ungewöhnlich beständigen Contango-Phasen hausgemacht und muss man davon ausgehen, dass sie noch lange Zeit andauern werden – nämlich bis die Anleger die Lust an Rohstoff-Investments verlieren?

So einfach ist die Sache freilich nicht. Contango-Märkte – auch länger andauernde – sind kein neues Phänomen, es gab sie auch früher schon. Dennoch gibt es gewichtige Indizien, die darauf hindeuten, dass die hohen Kontraktvolumina, die heute nötig sind, um die Index basierten Investments zu replizieren, zumindest Einfluss auf die stark negativen Spreads in den zeitnahen Kontrakten haben könnten.

Sehen wir uns dazu den „gewichtigsten“ Futures-Markt an: Es handelt sich dabei um den „Light Sweet, Crude Oil“-Future an der New York Mercantile Exchange (NYMEX). Dieser Einzelmarkt ist der stärkste Einzelkontrakt in GSCI und DJ-AIG. Die Schweizer Investment-Bank UBS schätzte letztens das Volumen, welches nötig ist, um die Index-Investments zu replizieren, allein für diesen Future auf rund 300.000 Long-Positionen – das entspricht 300 Millionen Barrel Rohöl. Wenn also ein bestimmender Einfluss auf die Futures-Märkte zu messen wäre, müsste er bei diesem Kontrakt am deutlichsten zu Tage treten.

Spread zwischen dem Nearby- und dem 2nd-Nearby Future auf WTI-Rohöl an der NYMEX in Dollar/Barrell (dunkelgrüne Linie) seit Beginn 2005: In der grünen Backwardation-Zone ensteht beim Rollen in den nächst fälligen Future ein Gewinn, in der roten Contango-Zone entsteht ein Verlust. Die gelb markierten Zeitfenster zeigen die Roll-Perioden von GSCI und DJ-AIG.

Um diesen – angenommenen – Einfluss quantifizierbar zu machen, bietet sich ein Vergleich der Roll-Perioden, während derer die großen Indices den Kontraktmonat wechseln (5. bis 10. Werktag), mit allen anderen Tagen an. Dabei zeigt sich, dass der durchschnittliche Spread je Barrel an allen Rolltagen zwischen Jänner 1998 und Mai 2007 minus 16 Cent betrug – das bedeutet also einen durchschnittlichen Rollverlust an Rolltagen von 16 Cent je Barrel und 160 Dollar je Kontrakt (1 Kontrakt = 1000 Barrel). An Tagen außerhalb der Roll-Perioden war der durchschnittliche Spread dagegen über 2,5 mal niedriger und betrug lediglich -6 Cent je Barrel.

Der Unterschied ist signifikant. Wir konnten auch ausschließen, dass eine geringe Zahl großer statistischer „Ausreißer“ die Durchschnittswerte verzerrt. Dennoch sind die Ergebnisse noch kein Beweis, dass die überdurchschnittlich hohen Spreads allein durch die Indices verursacht sind – es könnte sich ebenso um ein Bündel an Faktoren handeln, das die Spreads rund um die Rollperiode verschärft. Möglich wäre etwa, dass eine große Zahl anderer Marktteilnehmer die im Voraus bekannten Rollperioden gezielt für Spread-Trades ausnützen und damit den Effekt verstärken.

Ein-Monats-Spreads im WTI-Rohölfuture an der NYMEX: Die durchschnittlichen Spreads sind an „Rolling Days“ seit 1998 durchgängig negativ im Vergleich zum Durchschnitt der übrigen Tage.

Ist mit Index-Investments noch Geld zu verdienen?

Bei allem Raum, den es für weitere theoretische Forschungen zu den starken Rollverlusten der Indizes noch geben mag, drängt sich angesichts der ganz praktischen Performancezahlen eine Frage geradezu auf: Kann man mit Commodity-Indices überhaupt noch Geld verdienen? Die Antwort lautet: Ja, dann und zwar nur dann, wenn die Preissteigerungen wieder höher ausfallen als die Rollverluste. Das wäre für den energielastigen GSCI etwa dann der Fall, wenn Öl- und Energiepreise dramatisch anziehen, ohne dass auch die Rollverluste im selben Maß zunehmen oder wenn wieder öfter Backwardation- als Contango-Märkte zu sehen sind, wie zwischen 1999 und 2004. Darauf mit einer profitablen Treffer-Wahrscheinlichkeit zu spekulieren, dürfte allerdings herausfordernd sein – denn eines ist sicher: Grundsätzlich ist der Contango-Markt der Normalfall bei den meisten Commodity-Futures. Öl bildet bei einer Langzeitbetrachtung eine der wenigen Ausnahmen – oder muss man bereits sagen: „Bildete in der Vergangenheit eine der wenigen Ausnahmen?“

Backwardation und das Öl

Bislang galt, dass sich die Futures-Märkte für Rohöl lediglich in Ausnahmefällen in eine längere Contango-Phase „verirren“. Was empirisch leicht nachzuprüfen ist, hat auch theoretisch fundierte Gründe. 1995 formulierten Robert Litzenberger und Nir Rabinowitz in einem Beitrag für das „Journal of Finance“ die bis vor kurzem unwidersprochene Theorie der „künstlichen Verknappung“ als Begründung für den Normalfall „Backwardation“.

Die hört sich (stark vereinfacht) so an: Angenommen Future-Preise sind höher sind als jene am Kassamarkt (also im Contango) und Öl-Förderpreise würden nicht stärker steigen als die Marktzinsen. In einem solchen Fall hätten alle Öl-Produzenten einen Vorteil davon, Förderquoten zu drosseln und das Öl im Boden zu lassen. Denn damit würden sie Lagerkosten sparen und auch die mit der Lagerung verbundenen Risiken vermeiden. Wenn aber alle Produzenten – oder wenigstens die meisten – so vorgehen, dann würde sich das am Kassamarkt verfügbare Öl verknappen und somit im Vergleich zum später fälligen Future teurer werden.

Das Resultat: Backwardation. Als Konsequenz wäre eine wenigstens schwache Backwardation sogar die nötige Konsequenz, um Produzenten dazu zu animieren, ihr Öl aus dem Boden zu pumpen, statt auf bessere Zeiten (höhere Preise) zu warten. Wie passt das nun zu dem bereits mehr als zweieinhalb Jahre andauernden Contango-Markt mit der typischen, über die ersten Monate stark ansteigenden Forward-Kurve zusammen?

Eine Hypothese dafür ist die „Peak-Oil-Theory“. Demnach befände sich die Ölfördermenge bereits knapp vor der historischen Spitze, nach welcher die Fördermenge dann unwiderruflich abnehmen müsste. Verbunden mit vermehrtem Bedarf müssen die künftigen Preise dann deutlich über den heutigen liegen. Ein starker Contango wäre also bereits dann die Folge, wenn nur genügend Marktteilnehmer daran glaubten – unabhängig davon, ob die Spitze tatsächlich bereits bald erreicht ist oder nicht.

Was dagegen spricht, ist die für die augenblickliche Situation typische Fortsetzung der Forward-Kurve: Sehr viel später fällige Kontrakte notieren wieder deutlich billiger als die unmittelbar bevorstehenden 2-8 Monate. Demnach wäre es – würde die Mehrheit der Marktteilnehmer tatsächlich von einem „Peak“ in der Ölförderung ausgehen – am vernünftigsten, die sehr lange laufenden späten Kontrakte zu kaufen und damit erwartungsgemäß hohe Gewinne zu machen. Das aber tut derzeit kaum jemand, wie sich leicht am „Open Interest“ ablesen lässt, den jede Futures-Börse ausweist: Etwa 70 % aller offenen Kontrakte auf WTI-Rohöl etwa konzentrieren sich typischerweise auf die nächsten 12 Kontraktmonate. Würde die „Peak-Oil-Theory“ also zutreffen, stünden wir vor einem Paradoxon.

Es gibt daher mittlerweile neue Erklärungsmodelle für den seltsam hartnäckigen Contango, die auch ohne die Annahme einer groben Unvernunft unter den Anlegern auskommen. Eines davon war unter mehreren anderen im „Oxford Energy Comment“ vom September 2006 des Oxford Institute for Energy Studies nachzulesen. Demnach könnte eine übermäßige Nachfrage für die kurz fälligen Kontraktmonate der Auslöser sein.

Unterstellen wir dazu, dass überproportional viel Volumen in Long-Kontrakte der „Front-Monate“ fließt, welches den Preis der kurzfristigen Futures spekulativ steigen lässt. Wenn nun nur noch wenige Verkäufer im Markt sind, die gewillt sind, die Gegenposition dazu einzunehmen, werden immer mehr Kaufwillige in spätere Long-Kontrakte ausweichen. Dies würde den Contango-Spread auf weiter in der Zukunft liegende Monate ausweiten bis zu jenem Punkt, wo der Nachfragedruck nach Long-Positionen ausgeglichen ist.

Diese Theorie würde die Form der Öl-Forwardkurve viel besser erklären und passt zudem mit den massiv gestiegenen Investments in Long-Only Indexinstrumente zusammen. Sollte sie sich bestätigen, würde das bedeuten, dass jede weitere Milliarde, die in GSCI-Endloszertifikate, Turbo-Longs auf Rohöl und ähnliche strukturierte Produkte fließt, die Contango-Situation wenigstens potentiell weiter verschärft.

Alternative: Long-Short

Wer derzeit Commodity-Exposure als Diversifikationsinstrument in einem Anlageportfolio sucht, hat es also nicht leicht. Rohstoff-Aktien wären eine Alternative, sie sind aber deutlich stärker mit dem Gesamt-Aktienmarkt korreliert als direkte Rohstoff-Investments – bringen also auch deutlich geringere Diversifikation. Eine zweite Möglichkeit bieten Long-Short Commodity Produkte der Klasse Managed Futures – wie etwa der auf institutionelle Anleger ausgerichtete FTC Commodity Fund Alpha. Selbstverständlich sind auch diese Strategien nicht immun gegen Rollverluste, sie haben aber gegenüber Index-Investments zwei Vorteile: Erstens halten sie Positionen sehr oft gar nicht lange genug, um sie rollen zu müssen. Und zweitens sind sie naturgemäß über die Zeit manchmal long (in steigenden Märkten) und manchmal short (in fallenden Märkten) positioniert – Rollgewinne und -verluste verteilen sich also gleichmäßiger und haben weniger starken Einfluss auf die Gesamtperformance.