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Die Wertentwicklung der Vergangenheit lässt keine verlässliche Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Investments zu.

Das Magazin für technisches Trading | Ausgabe: 01/2005

 
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Das moderne Portfolio

Das durchschnittliche private Portfolio besteht heute immer noch aus bestenfalls einer Hand voll Aktien und ein paar Staatsanleihen. Wir zeigen, wie heute auch Privatanleger mit kleinen Vermögen von den Erkenntnissen der modernen Portfoliotheorie profitieren können, um mehr Ertrag bei geringerem Risiko zu erzielen.

Der Wirtschaftswissenschaftler Harry Markowitz beschäftigte sich bereits vor über 50 Jahren mit den Auswirkungen solcher wenig diversifizierten Mischungen und entwickelte schließlich die viel beachtete „Moderne Portfoliotheorie“, für die er 1990 den Nobelpreis erhielt. Der grundlegende Gedanke: Eine breite Diversifikation des Vermögens in mehrere nicht oder kaum voneinander anbhängige Investmentklassen macht das Portfolio nicht nur deutlich ertragreicher, sondern mindert auch noch das Rückschlagsrisiko signifikant.

Mehr Streuung statt mehr desselben
„Diversifikation“ ist den meisten Anlegern ein Begriff und bedeutet schlicht: „Abwechslung“ oder im kaufmännischen Sprachgebrauch: „Ausweitung“ (eines Sortiments oder eben eines Bündels an Anlagen). In der Praxis bedeutet das: Nicht alles auf ein Pferd setzen. Und so halten es auch die meisten Investoren. Sie veranlagen ihr Geld in mehrere Aktientitel und einige Anleihen, vielleicht sogar noch in irgendeinen Garantiefonds zusätzlich und halten Ihr Portfolio für „diversifiziert“. Bis zu dem Zeitpunkt als sich Harry Markowitz, William Sharpe, Merton Miller und John Lintner mit ihren Forschungen über die moderne Portfoliotheorie in den 1980er Jahren weitgehend durchgesetzt hatten, hätte dem auch niemand widersprochen.

Heute weiß man: Selbst wenn jemand sämtliche Titel des MSCI-Weltaktienindex und eine breite Streuung von Staatsanleihen in seinem Anlagemix hätte, wäre das immer noch kein genügend diversifiziertes Portfolio. Der Grund: All diese Werte entwickeln sich bei langjähriger Betrachtung zu stark in Anbhängigkeit voneinander. Die Experten würden zur Erklärung den Begriff „Korrelation“ verwenden. „Korrelation“ bedeutet „Wechselbeziehung“. Die Wechselbeziehung selbst sehr unterschiedlicher Aktienmärkte ist bei langjähriger Betrachtung hoch. Fällt der US-Index S&P 500 massiv, dann ist es sehr wahrscheinlich, dass ihm die europäischen und asiatischen Märkte folgen. Das Risiko breit gestreuter Aktienkörbe ist daher langfristig nicht wesentlich geringer, als hätte man auf weniger Titel gesetzt. Wer etwa ein global gestreutes Paket aus Aktien 1999 erworben hätte, säße heute, fünf Jahre später, immer noch weit „down under“ – und müsste sich eingestehen: „Kein Land in Sicht“.

 Auch die Beimischung von Anleihen bringt weniger, als die meisten Anleger glauben. Denn die Bondmärkte entwickeln sich ebenfalls über weite Strecken viel zu ähnlich wie die Aktienkurse. Zuletzt etwa im Zeitraum 2000 - 2003 (siehe Grafik).
Ein Blick auf die Zinsentwicklung 10-jähriger US-Staatsanleihen im Vergleich zum Kursverlauf des S&P 500 Aktienindex zeigt eine enge Korrelation über weite Strecken. Erst im 2. Quartal 2003 streben die beiden Chartlinien wieder deutlich auseinander. Man muss daher damit rechnen, dass die Anleihen- und Aktienentwicklung temporär in dieselbe Richtung läuft. Im effizient diversifizierten Portfolio wäre also eine reine Aktien-/Anleihenmischung zu wenig oder eben zu viel desselben.

Die „Efficient Frontier”
Markowitz weist nach, dass ein richtig diversifiziertes Portfolio ein geringeres Risiko aufweist als das Durchschnittsrisiko seiner einzelnen Bestandteile. „Risiko“ wird dabei durch die Schwankungsbreite eines Portfolios in einem durchschnittlichen Jahr ausgedrückt. Diese „jährliche Standardabweichung“ gibt in Prozent an, wie weit das Portfolio über- und unterhalb seiner durchschnittlichen Performancelinie ausschlägt. Ein richtig diversifiziertes Portfolio zeichnet sich zusätzlich dadurch aus, dass es auch eine höhere Wertentwicklung aufweist. Oder im Fachvokabular ausgedrückt: Ein gut diversifiziertes Portfolio hat ein besseres Risiko-Ertragsverhältnis als ein schlecht diversifiziertes. Was kompliziert klingt, lässt sich in einer berühmt gewordenen Grafik einfacher veranschaulichen – der so genannten „Efficient Frontier“, der „Effizienzlinie“ (siehe Grafik)
 Das Ziel der Portfolio-Optimierung besteht darin, den Ertrag des gesamten Portfolios zu erhöhen und gleichzeitig das Risiko zu verkleinern. Risiko ist dabei definiert durch die Stadardabweichung. Diese gibt an, wie heftig die zwischenzeitlichen Schwankungen in Bezug auf eine gedachte Performancelinie sind. Ein Portfolio etwa, das 10 % pro Jahr Performance erwirtschaftet und dazwischen in zwei Monaten einmal 30 % Verlust und einmal 45 % Gewinn gemacht hat, zeigt eine sehr hohe Standardabweichung. Ein anderes Portfolio, das sich völlig linear entwickelt und am Ende ebenfalls 10% pro Jahr im Plus liegt, hätte gar keine Standardabweichung (wie ein Sparbuch mit fixem Zinssatz). Wenn man die Wertepaare aus Risiko und Ertrag aller möglichen Portfolios in ein x/y-Koordinatensystem einträgt, ergibt das eine parabelähnliche Kurve. Am rechten, unteren Extrempunkt läge jenes Portfolio mit dem geringsten Ertrag und dem höchsten Risiko. Am rechten, oberen Extrempunkt jenes mit dem höchsten Ertrag und dem höchsten Risiko. Der Wendepunkt „X“ bezeichnet jenes Portfolio mit dem geringsten Risiko. Dieses so genannte „Null-Varianz-Portfolio“ werden Investoren, die kein Risiko eingehen wollen oder können, als ideales Portfolio betrachten. Alle Zusammensetzungen unterhalb von X weisen ein schlechteres Risiko-/Ertrags-verhältnis auf und sind daher inakzeptabel. Alle Portfolios darüber erkaufen einen höheren Ertrag mit einem erhöhten Risiko. Für Investoren, die bereit sind, dieses Risiko einzugehen, sind sie ebenfalls effizient. Der blau markierte Teil der Parabel wird deshalb als „Efficient Frontier“ oder „Effizienzlinie“ bezeichnet. Der Auftrag an ein modernes Portfolio-Management muss also darin bestehen, einen Anlagemix zu finden, der im effizienten Bereich liegt und gleichzeitig die Risikobereitschaft des einzelnen Anlegers widerspiegelt.

Aktien und Anleihen: ohne geht es kaum
Ganz klar: Ein Portfolio ohne Aktien und Anleihen ist auch in der Zeit von Hedge-Fonds und Zertifikaten kaum empfehlenswert.
Für Aktien gilt: Je langfristiger der Anlagehorizont und je größer die Risikobereitschaft, desto größer darf ihr Anteil sein. Der Grund: Aktienmärkte weisen bei einer langfristig positiven Ertragserwartung relativ hohe zwischenzeitliche Schwankungen und lang anhaltende Wertverluste auf. Aktuell müssten etwa die Aktienindices MSCI-World und S&P 500 um mehr als 23% – also fast ein Viertel – an Wert zulegen, um ihre historischen Höchststände vom März 2000 wieder zu erreichen. In einer Dimension von 20 Jahren sieht das aber schon wieder ganz anders aus: Wer etwa im Dezember 1984 – also vor 20 Jahren – in einen Mix aus Aktien des MSCI World investiert hätte, könnte auf eine durchaus stattliche Performance von 526 % verweisen. Eine weitere Diversifikation innerhalb des Aktienportfolios lässt sich erreichen, indem entweder auf einen noch breiteren Mix aus Aktien gesetzt wird, oder indem ein oder mehrere Aktienfonds kombiniert werden, die diese Mischung bereits bieten. Langfristig bewährt hat sich ein Aktienanteil von 20 bis 70 % des Gesamtportfolios – je nach Anlagehorizont und Risikobereitschaft.

Der Anleihenanteil wiederum sollte umso höher gewählt werden, je kurzfristiger orientiert und risikoaverser ein Investor ist. Anleihen bieten den Vorteil eines geringen bis minimalen Rückschlagsrisikos. Wer etwa auf einen breit gefächerten Mix aus Staatsanleihen höchster Bonität setzt, ist lediglich Währungs- und Zinsrisiken ausgesetzt, die im Vergleich zu einer jederzeit möglichen Talfahrt von Aktienmärkten deutlich kleiner sind. Eine Rendite zwischen 3 und 4 % pro Jahr lässt sich in dieser Anlageklasse nahezu risikolos erzielen. Auch innerhalb des Anleihenportfolios macht sich aber Diversifikation bezahlt: Wer etwa Unternehmens- und Bankenanleihen beimischt, kann noch ein wenig mehr aus dem relativ trägen Staatsanleihenmix herausholen und büßt nur wenig an Sicherheit ein (es sei denn, man setzt zu stark auf Anleihen mit bescheidener oder gar geringer Bonität). Der breit diversifizierte MSCI Euro Credit-Index etwa, hat seit seiner Auflage im Jänner 1999 immerhin über 38 % bei sehr geringen Schwankungen eingebracht – das entspricht einer durchschnittlichen Jahresperformance von über 5 %. Ein Investment in deutsche Staatsanleihen hätte im selben Zeitraum nur rund 32 % abgeworfen (berechnet anhand des deutschen Staatsanleihen-Index REX).

Es geht noch besser
Was wäre die optimale Komponente, um das Portfolio noch weiter zu verbessern? Sie müsste ebenfalls eine positive Ertragserwartung aufweisen und sowohl zu Aktienmärkten als auch zu Anleihenmärkten nicht oder allenfalls leicht negativ korrelieren. Eine „ideale“, absolut negative Korrelation von minus 1 würde nicht helfen, sondern lediglich bedeuten, dass sich zwei Asset-Klassen exakt aufheben (gewinnt die eine 10 %, verliert die andere 10 %). Bei genauer Betrachtung bieten sich nicht viele Asset-Klassen mit solchen erwünschten Merkmalen an: einige Hedge-Fonds-Stile, Rohstoffe, vielleicht auch Immobilien, vor allem aber: Managed Futures. John Lintner, einer der Begründer des „Capital Asset Pricing Model“, das auf der Portfolio-Theorie von Markowitz aufbaut, schrieb in seiner 1983 erschienen Studie „Die potenzielle Rolle von Managed Futures in Aktien-/Anleihenportfolios“: „Kombinierte Portfolios aus Aktien (oder Aktien und Anleihen) zeigen nach der Beimischung von vernünftigen Anlagen aus gehebelten Managed Futures weniger Risiko auf jedem möglichen zu erwartenden Ertragsniveau als Portfolios aus Aktien (oder Aktien und Anleihen) allein.“

Warum gerade Managed Futures?
Managed Futures sind in sich be-reits extrem breit diversifizierte Finanz-instrumente. Sie investieren nicht nur in die gesamte Palette, die moderne Terminbörsen aufzubieten haben, sondern können je nach Marktsituation auch die Position wechseln, indem sie einmal auf fallende und ein anderes Mal auf steigende Kurse setzen. Vergleicht man etwa den langfristigen Wertverlauf des Managed Futures Index Barclay CTA mit dem Aktienindex S&P 500, so beträgt die Korrelation rund Null (+0,03). Ähnlich sieht es im Vergleich mit Anleihen am Beispiel des Salomon Corporate Bond Index aus. Hier beträgt die Korrelation ebenfalls eine gerundete, leicht negative Null (-0,03).
Lässt sich auch dieser Bestandteil noch weiter diversifizieren? Nicht ohne weiteres für den Privatanleger. Erstens sind die meisten, öffentlich zugänglichen Futures-Fonds in sich bereits auf nahezu alle relevanten Futures-Märkte diversifiziert. Zweitens sind sie in der Regel mit relativ hohen Minimuminvestments verbunden oder grundsätzlich institutionellen Anlegern vorbehalten. Die einzig realistische Variante besteht daher in einem Dachfonds, der in mehreren Futures-Fonds investiert ist. Einen solchen bietet etwa die Sparkasse Schwaz mit dem Global Fund Selection X-tra an.

Die Probe auf‘s Exempel
Um zu überprüfen, ob die Theorie der Praxis standhält, haben wir das traditionelle Langfrist-Portfolio aus 70 % Aktien und 30 % Anleihen im Zeitraum Dezember 1984 bis Dezember 2004 verschiedenen Alternativ-Zusammensetzungen mit mehr oder weniger Managed-Futures Anteil gegenübergestellt. Für den Aktienanteil wurde der MSCI World Index herangezogen, für den Anhleihenanteil der deutsche REX und für den Futures-Anteil der MAR/CISDM Trend Followers Subindex (der Grund: nahezu alle in Österreich frei erhältlichen Futures-Fonds sind Trendfolger). Das Ergebnis ist eindeutig, wie in den nebenstehenden Charts klar zu sehen ist: Das traditionelle Portfolio wird am Ende des 20-jährigen Untersuchungszeitraums von allen Alternativ-Mischungen klar geschlagen. Den besten Ertrag und das beste Risiko-/Ertragsverhältnis der berechneten Beispiele lieferte ein Portfolio aus 50 % Aktien, 20 % Anleihen und 30 % Managed Futures – und zwar nicht nur am Ende, sondern auch über weite Strecken des Verlaufs. Natürlich ist es ein diskutables Konzept, 20 Jahre lang bei ein und demselben Anlagemix zu bleiben und selbstverständlich hat unser Beispiel nur Modell-Charakter – aber es liefert ein schwer wiegendes Indiz für die Richtigkeit von John Lintners Ansatz. Ein Teil Managed Futures kann Ihrem Portfolio also nicht schaden.


Abbildung 1: Entwicklung der zugrunde gelegten Einzelwerte und ihre 12-Monats-Durchschnittslinien über den 20-Jahreszeitraum: Futures (Blau) outperformten Aktien überdeutlich in der Zeit der Börsenbaisse seit 2000-2002


Abbildung 2: Entwicklung der gemischten Portfolios: Jenes mit dem höchsten Futures-Anteil (Blau) lieferte den höchsten Ertrag über weite Strecken.